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中信证券研究 文|盛夏 顾训丁 汤学章 齐月 江皓云 赵康
过去三年业绩下行期中 ，大众品企业削减资本开支减少产能投放 、计提减值推动资产负债表质量提升、提升分红回购比例增加股东回报 ，短期财报显示大众品行业需求筑底 、竞争缓和，基本面调整接近尾声 。同时在行业下行期过程中，龙头公司竞争力依然强大 ，实现份额稳中有升 ，调味品 、速冻、肉制品等细分板块过去几年CR2实现提升，而乳制品 、零食行业CR2基本保持稳定 。我们看好大众品2026年基本面温和上行以及板块底部配置的宝贵机会。重点推荐顺周期属性较强的餐供和乳品板块；推荐独立成长性强的量贩零食龙头公司 、保健品龙头公司以及饮料龙头；推荐部分估值便宜或者短期杀跌较多的饮料企业和零食企业 。
▍2026年展望：调整接近尾声、龙头彰显韧性 ，配置窗口开启 。
我们认为大众品行业中长期良好的配置窗口期已经开启，理由如下：1）连续3年的基本面下行期后 ，大众品企业财报显示短期需求端已经触底；2）过去3年大众品持续削减资本开支叠加终端需求走稳 ，行业供需有所改善；3）过去3年大众品企业减值计提充分，后续轻装上阵；4）需求下行期中 ，大众品头部企业额稳中有升 、竞争力提升 ，短期行业竞争边际改善；5）目前板块估值和股息率具有较高的安全边际。
对于不同大众品细分行业：1）需求端，我们认为调味品 、乳品、速冻板块2026年需求有望改善 ，饮料 、零食有望保持成长 ，但成长或有所放缓：2）成本端，目前饮料成本压力相对较大 、调味品次之，其他板块成本整体可控；3）竞争端 ，速冻、乳品等行业出现竞争边际改善 ，饮料 、保健品 、零食等行业竞争依然激烈；4）盈利端，预计绝大部分大众品细分板块盈利能力今年有望保持稳定 ，饮料板块因为竞争激烈、成本扰动 ，相对盈利端有一定不确定性 。
▍乳制品：需求企稳 、原奶供需改善，2026业绩有望进一步修复 。
2025H1乳品终端需求走弱 ，同时行业价格竞争加剧 ，但2025年中秋节前后需求底部走稳，2026Q1在春节错峰以及假期需求良好释放下 ，头部乳企液奶收入单季度同比回正 ，其他乳企液奶收入跌幅明显收窄。盈利端，虽然行业竞争依然不弱 ，但是原奶供需改善带来的减值减少推动板块盈利大幅改善 ，同时龙头乳企经营韧性依旧，表现明显好于其他中小乳企。
行业需求承压背景下，龙头乳企加大股东回报力度 ，现金回报率/股息率高水平 。随着乳品终端需求企稳 、原奶产能持续去化 ，看好奶价拐点有望在下半年出现，龙头企业有望受益原奶价格温和提升实现份额、盈利改善 ，同时考虑到乳制品行业过去两年资产减值较为彻底 ，我们看好2026年乳企 、牧业企业基本面进一步向上修复 。
▍餐饮供应链：需求&格局触底改善，看好板块性机会。
2025H2起餐饮供应链需求景气度明显改善 ，且部分细分赛道市场竞争&价格战趋缓 ，板块内头部企业业绩普遍触底回升，26Q1板块需求回暖&格局改善趋势延续 ，除外部环境转好外 ，各企业也积极进取，努力寻求新产品和新渠道方面的突破 ，驱动业绩增长 。
展望后续 ，考虑到26Q2低基数，我们看好餐饮供应链板块收入增长和费用控制的确定性，成本端核心原材料价格整体可控 。目前板块已经处于经营触底回升的阶段 ，板块估值较高点显著回落 ，且重点公司分红率均维持较高水平。
▍休闲零食：品牌零食成长放缓，量贩零食有望持续高景气 。
随着电商流量红利走弱 、会员超市渠道铺货节奏存在较大不确定性、传统渠道客流持续处于下滑通道 ，目前就量贩零食渠道依然保持较好的成长景气度 ，叠加缺乏新品红利，品牌零食企业2025年成长放缓 ，我们预计2026年可能成长将进一步放缓 。成本端整体稳定、竞争预计可控 ，预计品牌零食企业2026年盈利能力保持平稳。
2025H2以来，两家量贩零食头部企业开店提速且同店环比企稳 ，我们看好未来三年量贩零食行业将保持较快的开店增长势头 ，同时头部两家企业将通过拓品 、门店优化 、精细化管理推动同店平稳以及盈利能力提升 。看好2026年量贩零食行业成长景气度，推荐品牌零食企业 ，推荐稳健增长且估值较低企业 。
▍饮料：成本上涨、竞争激烈 ，把握优质个股机会。
2025H1饮料行业中单位数稳健增长，25H2行业需求走弱，主要受外卖补贴后现制茶饮分流影响 。2025年饮料成本红利显著 ，叠加25H2市场存量竞争 ，行业竞争尤为激烈，但多数企业仍实现了净利率的提升 。2026年 ，饮料行业整体趋势为需求弱复苏 、成本大幅上涨 、竞争激烈 ，我们预计各家企业收入增长趋势将延续/恢复，但成本上涨或使得利润率下降。2026年饮料行业面临挑战 ，但预计龙头之间表现将有较大分化 ，建议把握优质个股投资机会。
▍保健品：2025整体表现平淡，2026格局有望优化 ，龙头受益更多 。
2025年传统上市保健品企业收入增长偏弱 ，叠加行业竞争加剧，板块盈利偏弱 ，2026年行业监管趋严有望推动行业供给优化出清 ，利好龙头企业份额提升，考虑到各家企业持续推动新产品布局，电商渠道保持积极投入 ，板块收入端有望实现良好增长 ，费用率在积极管控下有望保持平稳，推动盈利稳中改善 。
▍风险因素：
消费景气度下行；餐饮恢复不及预期；提价成效不及预期；行业竞争加剧；新兴渠道冲击超预期；原材料价格持续上行；食品安全问题。
▍投资建议：
我们看好大众品2026年基本面温和上行以及板块底部配置的宝贵机会 。重点推荐顺周期属性较强的餐供和乳品板块；推荐独立成长性强的贩零食龙头公司、保健品龙头公司以及饮料龙头；推荐部分估值便宜或者短期杀跌较多的饮料企业和零食企业 。
